بازار بدهی هم خریدار ندارد

چرا شکست حراج اوراق می‌تواند علامت فشار تازه بر بودجه، بانک‌ها و تورم باشد؟

پنجمین حراج اوراق مالی اسلامی دولتی در سال ۱۴۰۵ — برگزارشده در ۹ تیر — برای دولت کم‌رمق تمام شد. طبق اطلاعیه رسمی بانک مرکزی، دولت در این مرحله ۴۷۰/۵ هزار میلیارد ریال اوراق عرضه کرد؛ معادل حدود ۴۷ هزار میلیارد تومان. اما کل فروش فقط ۳۸ هزار میلیارد ریال بود؛ حدود ۳/۸ هزار میلیارد تومان، یعنی کمتر از یک‌دهم عرضه.

تنها فروش این حراج روی نماد اراد ۲۹۱ انجام شد؛ با نرخ بازده تا سررسید ۳۹/۷ درصد، در برابر نرخ سود اسمی ۲۳ درصد. به بیان ساده‌تر، بازار برای خرید بدهی دولت بازدهی حدود ۱/۷ برابر نرخ اسمی اوراق مطالبه کرده است.

نکته مهم‌تر از عدد فروش، ترکیب خریداران است. بانک‌ها و مؤسسات اعتباری غیربانکی در این حراج هیچ سفارشی ثبت نکردند؛ تعداد بانک‌های شرکت‌کننده صفر بود، ارزش سفارش‌های بانکی صفر بود، و کل خرید از مسیر سایر خریداران حقیقی و حقوقی در بازار سرمایه انجام شد.

این یعنی بازار بدهی فقط با کمبود خریدار روبه‌رو نیست؛ تقاضایی که باقی مانده هم انتخابی، محدود و مشروط است.

عدد اصلی چه می‌گوید؟

این اعداد یک پیام روشن دارند: دولت هنوز می‌خواهد کسری بودجه را از بازار بدهی تأمین کند، اما بازار حاضر نیست با شرایط فعلی خریدار جدی باشد.

چرا بانک‌ها نخریدند؟

غیبت بانک‌ها مهم‌تر از شکست عددی حراج است. بانک، خریدار طبیعی اوراق دولتی است؛ وقتی در حراجی با این حجم عرضه حتی یک سفارش بانکی ثبت نمی‌شود، باید دنبال چند توضیح هم‌زمان بود. این غیبت هم یک‌باره نیست: به گزارش اکوایران، در حراج چهارم فقط یک بانک شرکت کرده بود، آن هم با سفارشی به اندازه ۱۰۰ میلیارد تومان — رقمی نمادین در برابر ده‌ها همت عرضه.

اول، نرخ‌های موجود برای بازار کافی نیست. وقتی تورم، ریسک ارزی، ریسک سیاسی و انتظار افزایش نرخ بهره بالاست، خریدار نرخ بالاتری می‌خواهد — و همان تک‌فروش حراج با نرخ ۳۹/۷ درصد نشان داد این «بالاتر» یعنی چقدر.

دوم، بانک‌ها احتمالاً خودشان با محدودیت نقدینگی و ناترازی روبه‌رو هستند. بانکی که تحت فشار ترازنامه، ذخایر، اضافه‌برداشت یا محدودیت‌های نظارتی است، اوراق بلندمدت دولت را فقط وقتی می‌خرد که یا نرخ بسیار جذاب باشد، یا بداند بانک مرکزی در بازار ثانویه و عملیات ریپو پشت آن می‌ایستد.

سوم، ریسک نقدشوندگی بالا رفته است. خریدار فقط به نرخ کوپن نگاه نمی‌کند؛ می‌پرسد اگر فردا به نقدینگی نیاز داشت، آیا می‌تواند اوراق را بدون زیان سنگین بفروشد یا نه.

چرا بازار سرمایه فقط یک نماد خرید؟

تمام فروش حراج پنجم روی اراد ۲۹۱ انجام شده؛ نمادی که سررسیدش (مرداد ۱۴۰۷) از بقیه نزدیک‌تر است. این یعنی بازار همه اوراق را نمی‌خواهد؛ فقط نمادی را می‌خرد که از نظر سررسید، بازده و نقدشوندگی برایش قابل‌تحمل‌تر است.

شکاف میان نرخ اسمی ۲۳ درصد و بازده ۳۹/۷ درصد، قیمت واقعی ریسک دولت از نگاه بازار است: ترکیبی از انتظارات تورمی، ریسک نقدشوندگی، ریسک ارزی و سیاسی، و تردید درباره مسیر تأمین مالی دولت. و حتی نرخ نزدیک به ۴۰ درصد هم، در برابر تورم بالا، ریسک ارزی و انتظار افزایش نرخ بهره، برای بخش بزرگی از بازار کافی نبوده است — برای همین تقاضا فقط روی کوتاه‌ترین نقطه جدول جمع شد.

دولت حالا چه گزینه‌هایی دارد؟

وقتی بازار بدهی خریدار ندارد، دولت بین چند مسیر سخت گیر می‌کند:

مسئله اینجاست: اوراق بدهی قرار بود مسیر کم‌هزینه‌تر و کم‌تورم‌تر تأمین کسری بودجه باشد. اگر همین مسیر هم بسته یا کم‌اثر شود، فشار به سمت بازار پول و پایه پولی حرکت می‌کند.

حراج ششم چه می‌گوید؟

طبق اطلاعیه بانک مرکزی، حراج ششم برای سه‌شنبه ۲۳ تیر ۱۴۰۵ برنامه‌ریزی شده بود؛ با عرضه حدود ۴۲۴ هزار میلیارد ریال، معادل ۴۲/۴ هزار میلیارد تومان. در زمان نگارش، نتیجه رسمی این حراج در خروجی عمومی قابل‌بررسی بانک مرکزی در دسترس نیست.

خودِ این تصمیم یک سیگنال است: دولت بعد از فروش فقط ۳/۸ همت در حراج پنجم، دوباره بیش از ۴۲ همت اوراق به بازار آورد. نیاز مالی دولت ادامه دارد، اما اشتهای بازار پایین است. اگر نرخ‌ها تغییر نکرده یا چشم‌انداز ریسک بهتر نشده باشد، احتمال تکرار فروش ضعیف بالاست — و نتیجه حراج ششم اولین آزمون این دوراهی است.

چرا این به تورم و معیشت وصل است؟

شکست حراج اوراق فقط مسئله بودجه نیست؛ به تورم، بانک‌ها، نرخ بهره و حتی بازار ارز وصل است.

اگر دولت نتواند کسری بودجه را با فروش اوراق تأمین کند، یا باید نرخ بدهی را بالا ببرد، یا به بانک‌ها فشار بیاورد، یا پرداخت‌ها را عقب بیندازد، یا از مسیرهای پولی و شبه‌پولی استفاده کند. هرکدام از این مسیرها می‌تواند با تأخیر روی نقدینگی، نرخ بهره، انتظارات تورمی و قیمت کالاها اثر بگذارد.

به همین دلیل، ضعف بازار بدهی را باید در کنار گزارش‌های تورم، شامخ و فشار معیشت خواند. بازار بدهی اگر قفل شود، هزینه‌اش در نهایت از جایی دیگر بیرون می‌زند.

خوانش تراز

پنجمین حراج اوراق نشان داد دولت هنوز ابزار غیرتورمی تأمین کسری را دارد، اما بازار حاضر نیست با نرخ و ریسک فعلی آن را تأمین کند. غیبت کامل بانک‌ها، فروش ناچیز، تمرکز خرید روی یک نماد و نرخ بازده نزدیک به ۴۰ درصد یک پیام مشترک دارند:

اعتماد بازار بدهی به بدهی دولت ارزان نیست.

اگر دولت بخواهد کسری بودجه را از بازار بگیرد، باید نرخ بالاتری بپردازد. اگر نپردازد، بازار نمی‌خرد. اگر بازار نخرد، فشار به بانک‌ها و مسیرهای پولی منتقل می‌شود. و اگر فشار به پول منتقل شود، پرونده بودجه دوباره به پرونده تورم و معیشت وصل می‌شود.

جمع‌بندی تراز: شکست حراج پنجم اوراق فقط یک عدد ضعیف در جدول بانک مرکزی نیست؛ نشانه‌ای از سخت‌تر شدن تأمین مالی دولت است. بازاری که بدهی دولت را نمی‌خرد، در واقع می‌گوید کسری بودجه با این سطح نرخ، ریسک و نااطمینانی خریدار ندارد.

روش خواندن داده: داده‌های حراج پنجم از اطلاعیه رسمی بانک مرکزی درباره نتیجه پنجمین حراج اوراق مالی اسلامی دولتی و برگزاری حراج ششم استخراج شده است. تفسیر رفتار بازار — از جمله علت نخریدن بانک‌ها یا انتظار افزایش نرخ — خوانش تحلیلی تراز است و تا انتشار جزئیات سفارش‌های ردشده، ترکیب کامل خریداران و نتیجه حراج ششم، باید با احتیاط خوانده شود.